制裁折扣持續存在，西方投資者再次將目光投向俄羅斯資產。

全球投資者正日益將目光投向美國以外的地區，尋求被低估的成長機會。歐洲、新興市場以及估值倍數較低的區域市場再次吸引投資人的目光。在此背景下，如果地緣政治環境有所改善，目前仍受制裁影響而估值大幅折讓的俄羅斯資產，或許會再次引起國際資本的關注。

一些國際投資基金已經在製定方案，以便在製裁解除或大幅放鬆後迅速重返俄羅斯資產市場。目前，這並不意味著已經做出了任何投資決定。俄羅斯市場仍然對相當一部分西方資本關閉。然而，此類討論本身就表明，如果地緣政治緊張局勢緩和，俄羅斯資產可能會再次吸引全球投資者的目光。

這種興趣符合更廣泛的市場趨勢。多年來，資本集中在美國資產，如今投資者正在重新評估那些估值倍數較低、利潤率較高且具有追趕成長潛力的市場。俄羅斯仍然是全球估值最低的市場之一，這主要是由於制裁和對外國投資的限制。

但如果外部環境發生變化，估值重估不太可能是統一的。對投資人而言，關鍵問題不在於俄羅斯市場整體能否上漲——儘管一旦限制措施放鬆，上漲的可能性確實存在——而在於哪些公司能夠率先受益於制裁相關折價的收窄。

大宗商品出口商自然會成為最先受到關注的對象。大型消費品公司和零售商也可能因其強勁的經營業績而繼續受到關注。

然而，在許多情況下，部分上漲空間已反映在市場預期中。此外，一些國內消費品企業受制裁的直接影響較小，限制了其估值大幅重估的空間。

更有吸引力的機會或許在於其他領域：在那些制裁折扣與強勁的業務成長勢頭相重疊，且國際可比較至關重要的產業。這一點在金融科技、平台IT和網路安全領域尤為突出。

這些行業與全球估值基準、投資者准入和跨境技術基礎設施密切相關。如果制裁壓力緩解，市場情緒的改善可能會因已顯現的業務成長而進一步增強。

Fintech

俄羅斯金融科技產業的估值與國際同業相比，仍然是最明顯的差異之一。其他新興市場中類似的企業通常以更高的估值倍數進行交易。

要評估俄羅斯金融科技市場，可以參考有類似指標的市場。例如，像巴西的Nu Holdings（其創始人公開表示從俄羅斯模式中汲取靈感）這樣的拉丁美洲金融科技公司，其市盈率是俄羅斯同類上市公司的數倍。哈薩克的Kaspi可以作為區域性參照；在一個開放的市場中，其市值包含了對外投資者開放的溢價。

相較之下，俄羅斯數位金融業的估值被嚴重低估——這並非由於其業務品質或成長率，而僅僅是因為制裁障礙。如果限制解除，這種估值折讓將開始收窄，基於合理價格增長（GARP）標準的比較分析表明，其估值重估潛力將與國際同行持平。

在此背景下，T-Bank 似乎是金融科技領域的領導者。它是少數將制裁折扣與業務加速相結合的俄羅斯發卡機構之一。 到2025結束T-Technologies 集團的營收年增 49%，達到近 18 億美元，營業淨利成長 43%，達到 2.18 億盧布，股本回報率 (ROE) 為 29.1%，即使與快速成長的國際金融科技公司相比，這一水平仍然很高。

如果限制措施放寬，T-Bank 可能成為首批被投資者重新評估的俄羅斯金融科技公司之一。該公司已經證明，即使無法完全進入國際資本市場，它也能實現成長、維持高資本回報率並擴展其生態系統。

資安防護

網路安全仍然是另一個最具成長潛力的領域。

與傳統企業支出領域不同，網路安全投資可以進行部分最佳化，但不能無限期延後。延遲網路安全投資的公司將面臨直接的營運、財務和聲譽風險。這使得網路安全成為全球最具韌性的技術支出領域之一。

網路安全領域最大的幾家上市公司——帕洛阿爾托網路、CrowdStrike、Fortinet、Check Point 等——在投資者眼中並非傳統的IT供應商，而是數位經濟的基礎設施公司。網路威脅的成長、監管的加強、數位化進程的推進以及向基於平台的安全解決方案的轉變，都支撐了對這些公司的需求。

這就是為什麼國際網路安全公司的估值通常高於許多成長率相近的傳統IT公司。根據Gartner預測，全球網路安全支出預計將在2025年達到213億美元，並在2026年再成長12.5%，達到240億美元。同時，該領域的領先企業持續保持著高於市場平均的成長速度：Palo Alto Networks 2025財年的營收成長了15%，達到9.2億美元；而CrowdStrike 2025財年的營收成長了29%，達到3.95億美元。

在俄羅斯，Positive Technologies是該領域領先且目前唯一一家上市的公司。這使其成為關注俄羅斯網路安全市場的投資者的天然標竿。

該公司既擁有結構性成長產業的投資機會，其估值仍受到更廣泛的製裁折價的影響。根據… 最近發表的報告到 2025 年底，出貨量將超過 426 億美元，比前一年成長 40%。

出貨量高速成長，加上嚴格的成本控制，使得淨利息收入（NIC，即扣除資本化費用後的管理淨利）指標重回正值區間。年末，淨利息收入為33.75萬美元，而上年同期為虧損。以國際財務報告準則（IFRS）計算的淨利潤翻了一番，達到91.25萬美元。

考慮到整個產業的動態變化，這一點尤其令人印象深刻。據估計 俄羅斯研究人員俄羅斯資訊安全市場將在 2026 年成長近 10-15%，超過 5.5 億美元，到 2031 年可能接近 12 億美元（複合年增長率為 21%）。

因此，對於Positive Technologies而言，地緣政治局勢緩和並不會憑空創造成長故事。相反，它可能成為投資者重新評估這家已在需求日益增長的行業中運營的成熟企業的催化劑。

地緣政治環境的整體改善以及外國投資者重返俄羅斯市場的可能性，也極有可能推動先前宣布過此類計畫的產業其他公司（特別是 Solar 和 F6）走向上市。

平台IT

在更積極的市場環境下，大型平台型IT公司也可能獲得顯著的成長機會。

過去幾年，該行業經歷了快速的市場重組。部分外資企業的退出、國內需求的成長、本土生態系統的強化以及數位服務的擴張，都重塑了市場格局。因此，俄羅斯大型平台與消費者和企業的基礎設施聯繫更加緊密。

在這個類別中，最有可能進行估值重估的公司似乎是Yandex。它是俄羅斯市場上最大的上市平台IT公司，擁有多元化的收入來源、在多個數位垂直領域佔據的強大地位，以及清晰易懂的商業模式。

到2025結束, 該集團營收成長32%至18億美元，調整後EBITDA成長49%至3.51億美元，調整後淨利成長40%至1.77億美元。值得注意的是，這一成長並非由單一垂直領域驅動，而是由多個業務板塊同時推動，例如市政服務（全年增長36%）、個人服務（全年增長61%）和B2B科技（全年增長48%）。

同時，根據 估計 根據俄羅斯電子通訊協會預測，2025年底，俄羅斯網路經濟規模將達390億至402.5億美元，年增30%至34%。即使考慮到某些領域的成長放緩，俄羅斯主要數位平台的成長速度仍然超過許多傳統產業。

對Yandex而言，其關鍵投資優勢在於規模、多元化以及與全球平台公司的可比性。如果外國投資者重新獲得俄羅斯股票投資權限，Yandex很可能會成為他們最先重新關注的公司之一。

選擇性重估，而非全市場押注

外國投資者重返俄羅斯資產市場並不會自動平等地提振所有公司。首當其衝的受益者可能是那些市場折價幅度仍然很大，但業務在外部限制下持續成長的發行人。

在局勢緩和的情況下，投資者不會僅僅將「俄羅斯」作為一個整體市場主題進行投資。他們會尋找那些受制裁壓力影響而估值受到抑製程度大於業務表現的公司。這些公司的發行人可能成為參與外部環境正常化過程的最佳途徑。

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